誰引爆中國股市泡沫

政府曾鼓勵人們投資股票。現在又請求他們不要拋售，「這是真正考驗政府領導層的時候」。

在中國，市場這隻無形的手有時需要得到政府的強力支持。A股市值蒸發3.5萬億美元，讓這一觀點變得毫無疑問。在重新吹起泡沫的過程中，國家主席習近平所領導的政府從不掩飾。政府暫停了新股發行，放寬了融資融券限制，甚至允許投資者拿房產作為抵押品融資買入股票。

6月27日，中國央行下調了基準利率和存款準備金率。幾天後，又向21家券商聯合建立的人民幣1200億元（約合193億美元）穩定基金提供金融支持。該基金承諾買入股票並持有一年時間。7月8日，中國證監會規定，上市公司大股東（持股5％以上）、高層和董事6個月內不得減持股份。

截至目前，政府的上述措施收效甚微。自6月12日見頂以來，上證綜合指數已回落近32％，有多個交易日的跌幅超過5％。市場拋壓非常沉重，7月8日，有大約1300隻股票停牌，這些股票市值2.6萬億美元，相當於A股總市值的40％。7月7日，香港股市基準指數追隨A股進入了熊市區。


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A股市場自1992年以來最大幅度的下跌，讓習近平和李克強這兩位領導人尷尬。他們已經承諾，將推進300多項改革，努力減少政府干預，讓市場力量在規模達10萬億美元的經濟當中發揮更大的作用。

從2014年7月至今年6月12日，中國股市上漲了150％，在此期間國有媒體發文鼓勵散戶投資者入市買進，宣稱股市大漲是對政府政策的認可。中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍表示，這是真正考驗政府領導層的時候，8000多萬散戶投資者的財富如果蒸發，將給國家帶來無法想像的社會問題。

股市的大跌可能將給救助國內負債累累的房地產開發商、企業和地方政府的努力帶來麻煩。從1980年到2012年，信貸激增和巨額的基礎設施及房地產投資，催生了每年10％的經濟增長。現在，中國經濟的年增幅放慢到了7％左右，債務規模遠遠超過了經濟規模。顧問公司麥肯錫（McKinsey）表示，截至2014年年中，中國的政府、企業和家庭債務總額達到28萬億美元，約相當於國內生產總值（GDP）的282％。

股市的興旺，是中國政府旨在引導經濟減少對信貸擴張的依賴，培育多元化金融業，讓股票和債券市場充滿活力，進而促進經濟增長的遠大目標的一部份。這方面已經取得了一些進展。目前，除基準存款利率之外，多數利率都由市場決定，習近平發起的根除政府部門腐敗的措施也在繼續推進。

去年，中國啟動了在上海和香港股市之間充當紐帶作用的滬港通機制，讓海外投資者有更多機會投資A股。在這個毛澤東曾將有市場化傾向的中共黨員稱為「走資派」的國家，如今散戶股票投資者已達到9000萬，超過了中共黨員的人數。

讓市場力量充份發揮作用，也正是西方經濟學家和國際貨幣基金組織（IMF）長期以來的建議，不過克萊蒙特麥肯納學院（Claremont McKenna College）的政府學教授裴敏欣指出，政府可能另有打算。他說，政府大力支持股市，是為了在經濟放緩之際爭取民眾的支持，也可以讓那些負債累累的企業通過股權融資獲得生機。彭博彙編的數據顯示，今年以來，中國企業通過股票首發和增發籌資720億美元。「很多本應倒閉的公司借助股票市場籌到了資金，」裴敏欣說道。

在6月中旬見頂時，上證綜合指數的市盈率比全球前十大股市中任何一個市場的市盈率都要高出兩倍以上。即便是近期下跌後，A股的市盈率中值也是標準普爾500指數成份股市盈率中值的近3倍。據上海證交所的數據，截至7月8日，股票融資買入餘額仍有人民幣1.05萬億元。

截至目前，政府引導的救市措施主要是買入中國石油、招商銀行和南方航空等大型國企的股票。總體市場的拋售，尤其是小盤股的拋售依然難以遏止。自6月12日以來，作為小盤股基準指數的中證500指數下跌超過40％。

政府在股市上漲時的推波助瀾，以及大跌時的重拳救市，損害了在全球投資者心目中的信譽。「這樣的情況說明，直到現在，政府領導層也還沒有著手進行金融改革和金融業的放鬆管制，」澳新銀行的中國區首席經濟學家劉利剛表示。克萊蒙特麥肯納學院的裴敏欣說，即使救市措施起到了效果，中國也僅僅是成功地把必要而且艱難的企業清算時間推後：「這方面的清理成本將大得多，」他說。

最終，習近平領導的政府可能會犯下投資新手常犯的錯誤：在虧損的交易上加倍投注。「政府部門為救市動用的資源越多，如果市場繼續下跌，所帶來的風險可能就越大，」研究機構BMI Research的分析師伍德（Andrew Wood）表示。

一直對股市感到樂觀的官方媒體，繼續發文宣傳應該入市買進的理由。《人民日報》在最近的一篇評論文章中稱：「風雨之後見彩虹。」

至少一家西方投行對此表示認同。高盛的中國策略師劉勁津（Kinger Lau）預計，未來12個月，滬深300指數將上漲27％。「中國政府有很多辦法可以用來支持股市，」他說。「我們依然樂觀。」—Brian Bremner、EndaCurran、Jonathan Burgos；譯 逸思