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淡江大學財務金融學系所系主任兼所長
今年7月，全球股市一片看好，台股也在7月26日飆上9807點，創近年新高，投資人引領企盼的萬點只差一步之遙。此時，遠在千里之外的美國，其所引爆的次級房貸風暴就如大地一聲雷，攪得全球經濟、金融市場雷聲大作，緊接著是風雨交加，著名的投資銀行貝爾斯登（Bear Sterns）旗下的對沖基金（hedge fund）7月間瀕臨瓦解，全球股市應聲慘跌。雖然，幾周之後，全球股市回穩，但次貸風暴的蹤影，真的消失了嗎？或者它還會延燒多久？在在都是經濟學家及投資人關心的問題。
麵攤老闆也受衝擊
股災發生後不久，某晚我在任教的淡江大學附近麵攤用餐，「教授，蝦米係次級房貸？為什麼會讓我的股票跌那麼慘？」賣麵的阿桑，一邊下麵，一邊回頭問我，當時，電視台的主播，播著台股大跌的新聞，麵館電視畫面上，盤面綠油油的一片；在課堂上，學生也搞不懂一般房貸與次級房貸有何不同？北投扶輪社更邀請我針對「次級房貸對全球經濟的衝擊」發表演說，在場數十位菁英關心的共同話題是：股市是不是會再跌？美元會不會再貶？這些答案，都直接間接影響在場社員的投資獲益及資產漲縮。
首先，簡單來說，所謂次級房貸，就是信用較差者的房貸。此回次貸風暴最早肇因於先前美國採取的寬鬆貨幣政策，為了挽救2000年網路泡沫所引發的美國經濟蕭條問題，前聯邦準備理事會主席葛林斯班自2000年末起，連續祭出12次的降息措施，聯邦基金利率由6.5％大幅度降到2003年中的1％低利，隨後此「微利」市場持續了約1年的光景；然而，在景氣回溫，物價起漲之後，為抑制通膨，聯準會祭出升息的反向貨幣政策，其利率自2004年6月起調漲，2年中連續17度升息，直至2006年中，聯邦基金利率再度回升至5.25％的水位。
在利率下降的過程中，消費者向銀行借錢變得很容易，不少美國消費者向銀行融資，購買或投資房地產。對於信用較差、借貸困難的次級信用民眾而言，由於可放貸較高利率，坐收較高利息收益，深受國際投資銀行家及追求「絕對報酬」的對沖基金所歡迎，在創造利潤中心的考量下，部分銀行或房貸公司便以較高的利率將資金貸予信用評等較差的借款人。
當利率處低水位，而房地產價格仍處合理價位時，貸款人在尚有還款能力下，可順利的向金融機構借到所需資金，而放貸的金融機構亦平添獲利，創造雙贏局面。
利率死亡交叉 擊垮房市
孰料，利率連番調升後，房地產跌價急速，在房屋價格急速走低，穿越利率成本線時（死亡交叉），不少美國次貸民眾選擇了放棄繳交貸款。一般而言，利率、新屋價格及中古屋價格三者間存在因果之依存關係，即利率為領先指標，當利率走低時，通常新屋價格跟著上漲，數月後中古屋價格亦相應提高；反之，當利率走升，新屋價格與中古屋價格都將下跌，其反應期則相近。
另一方面，銀行房貸被包裝再包裝成各式結構型債券及多種新金融衍生性商品，提供全球各地的機構法人、基金經理人進行投資。因此，一旦房價跌幅到了消費者可能「不爽再付房貸」的程度時，這些債券和衍生性商品的評價立刻大跌，甚至產生乘數效果，投資相關商品的機構法人於是面臨跌價損失，至於基金，更要應付投資人的基金贖回潮，產生流通性風險。這正是此回美國次貸風暴蔓延全球的原因，甚至英國北岩銀行也因此倒閉。
細心的讀者可能發現了，這裡面提到了次貸風暴形成的原因主要有「3＋1」，3為：利率走升、房價下跌、銀行貸放標準太寬鬆；1則是，投資銀行將房貸包裝成高收益的投資工具及新金融商品，行銷到全世界。
早在今年5月間，我一位在美國紐約Washington Mutual銀行擔任副總裁的江姓學弟，越洋電話與我長談數回，向我商議多個與不動產有關，收益率保證7％以上的新金融商品在台灣行銷的可行性及行銷策略，這些都是信用評等AAA級機構所發行的商品，當時我甚至也請了摯友，中華電信財務長─謝劍平副總來了解這種高收益的金融商品。如今想想，不就都是次級房貸包裝下的產品？
這波次級房貸的衝擊有多大？各方看法不一。10月23日，應邀來台演講的日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明悲觀地表示，次貸最糟情況還沒開始，解決這問題至少得花2年以上時間。我亦曾多次與在證券業任職高階主管的在職碩班（EMBA）學生，對此問題脣槍舌劍一番，他認為問題很嚴重，我卻認為︰問題不大。
我在美國紐約都會區生活了10多年，深諳美國救世（世界）及救市（金融市場）的使命感，也同時認為美國有能力挽救各式危機。聯準會在9月18日宣布大幅降息2碼，只是繼挹注大量資金解決流動性問題之後的第2步，接下來，它還會持續採取降息動作。
從景氣循環角度而言，美國一連串降息措施終將奏效，使得景氣反轉向上、房地產復甦，次貸者意願還款，次級房貸問題自然獲得解決。
我對次貸問題較為樂觀，可另自歷史經驗說明。唐太宗有言︰「以銅為鏡，可以正衣冠；以『古』為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。」歷史經驗法則或可作財經趨勢分析。
1997年7月2日，泰銖暴貶，揭開亞洲金融風暴的序幕；1999年台灣921大地震，重創台灣經濟；2000年達康（.com）網路科技泡沫，全球身陷產業危機；2001年美國911恐怖攻擊及2003年的SARS百年大疫……，回想起來，國內外諸多重大事件發生，的確對股票市場造成重挫，不過，似乎都只是短期衝擊，影響時間不致太長。
柏南克面臨兩難
要解決一國的經濟困境，政府有3隻手，調控3率，進而促進經濟的成長（growth）與穩定（stable）：一、財政部的「財政手」，調控稅率，協助企業提高獲利，進而提振景氣。二、中央銀行的「貨幣手」，透過利率調整，採取降息措施，提供企業低利融資，提振投資意願，達到振興經濟的目的。三、央行與區域國家力量的「匯率手」，針對國與國貨幣的交換匯率，來平衡國與國之間貿易收支。
要有效解決次貸風暴危機，美國現階段正透過第2隻手，希望採取降息措施，刺激景氣。聯準會主席柏南克此刻遇到了兩難局面：一方面，國際原油價格居高不下，通膨隱憂浮現，若採取降息行動，勢必加重物價壓力；不過，若不降息，經濟無法有效回升，房市將持續低迷，次貸風暴的陰影如影隨行。要怎麼做，就考驗柏南克的智慧了。（採訪整理．胡秀珠）
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