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為什麼是泡沫？國務院已出台了兩套信貸政策措施以限制炒房。第三套房的貸款被叫停，首付也從四○％升至五○％，同時取消了對第二套房的貸款優惠；這些措施已導致市場情緒發生了重大變化。但是，除非利率迅速並且大幅上升，否則，這些措施造成的心理影響可能很快就被消磨殆盡，房地產泡沫或將再度膨脹。
炒樓已成全民運動
當實際利率一段時間持續為負，人們存款的欲望就會下降，相反貸款的意願增加。二○○九年，中國的家庭負債陡升四三．三％，達到八．二兆元。在二○一○年第一個月，再度攀升了七．九個百分點。一月，家庭負債增長總量相當於存款增長總量的二．七倍。目前，家庭債務總額已經達到了十兆元。政府的新舉措或許會將增速放緩。儘管如此，今年家庭債務總額仍可能高達十二兆元。
未來很長一段時間裡，家庭債務上升會超過存款上升，而二○一○年將成為這一時代的開端。換句話說，中國的家庭部門減小了銀行的流動性，而非增加。銀行體系的流動性變得更加依賴於「熱錢」，從而使銀行系統更加容易受到衝擊。這正是十年前香港、韓國和東南亞地區的情形。
中國的家庭負債水平已經越來越接近警戒線了。即便增勢放緩，在二○一一年仍可能超過十五兆元，大致相當於城鎮勞動力收入的一○○％。更重要的是，家庭負債對中國來說還是新鮮事物，但上升之勢如此迅猛，已經敲響了警鐘。
最近瘋狂樓市的原因則是，人們擔心今後更買不起房。許多「中產階級」一直在存錢以改善住房條件，卻發現房價上漲的速度一直高於存款增速。他們擔心一步錯步步錯，永遠趕不上房價的增速，這促使他們現在盡可能借款買房。他們的想法是，與其追逐房價這樣飄忽不定的目標，還不如有一個固定的目標——債務。
除了對利率和通貨膨脹前景的理性關注，一些金融狂熱分子或極端「動物精神」分子，也正以空前的規模影響著中國的房地產市場。炒樓不再是富人或精明的溫州人的遊戲。全民都在談論樓價上漲，好像誰還沒入市或入市未深就虧了錢似的。年薪三萬元人民幣的人都要買三○○萬元的房子，盡其所能借遍親朋，當然，還有銀行。
就目前中國的情況而言，必須儘快迅速提高利率，可以每次升高二七個基點。考慮到通脹前景以及「動物精神」爆發出的力量，即使這樣的增幅也很難與之抗衡。在我看來，未來十年中，中國的通脹率可能平均五％甚至更高。目前的利率水平有五個百分點的低估。
怎麼應對泡沫？
當利率遠低於均衡利率的時候，由於行業存在泡沫，經濟將始終難以穩定。這種不穩定的感覺讓不少分析師都認為不應當提高利率，但這將延長泡沫存續的時間，並以長期不穩定性的加劇換取虛假的短暫穩定。這種短視的心態只會帶來更多的痛苦，更多的不穩定，最終導致危機。
目前的房地產價格是「泡沫價格」，它要麼上升要麼下跌，反正不可能穩定。這也是政策兩難之處：如果政府不希望價格下跌，那麼不管採取什麼技術手段，價格還是會上升。所有政府干預行為只不過是在泡沫壯大的過程中引入了更多波動。最終的結果不會改變：沒錢，泡沫也就破裂了。
銀行體系堪憂
如果中國政府要控制泡沫，就必須提高利率，以消除負的實際利率。行政措施只能發揮次要作用。另外，政府必須做好準備，讓房價跌回正常水平。除非政府準備好了房價大幅回調，否則緊縮措施只是一廂情願。
隨著全球貨幣開始緊縮，利率水平可能會在二○一二年恢復正常，中國的房地產泡沫或將隨之破滅。這將會給中國的銀行業造成災難性的後果。
上一個地產泡沫在上世紀九○年代中期破滅，當時中國的銀行系統背負著四○％的不良貸款（ＮＰＬ）。當然，銀行監管現在已經好很多了，但是，讓銀行通過審慎管理來對抗宏觀風險仍是癡人說夢。
大部分銀行貸款與房地產有關。乍一看，地產業的貸款占貸款總額的三分之一，但是其他貸款通常都以房地產作為抵押。地方政府通過「籌資迴圈」，占據了銀行貸款的絕大部分。他們通常以土地作為抵押，在過去七年裡，土地價格增長了許多倍，全國範圍增長可能超過了十倍，一些城市甚至超過了三○倍。一旦泡沫破裂，土地價格下跌七○％也沒什麼好驚訝的。
全國性房地產政策
泡沫破裂後，不良貸款回收率可能僅為五○％或更低。隨著人民幣貸款達到四○兆元的天量，泡沫破裂時，中國的銀行體系可能遭受的損失將在四兆元左右。目前，銀行的資本金水平遠遠不夠。中國的銀行正通過股市籌集約五○○○億元，用以補充資本金。這是很好的一步。在我看來，中國的銀行業應在市場可以承受的範圍內，盡可能籌集資金。
當銀行籌集了資本金後，為阻止銀行加大放貸，提高資本金要求將十分必要。例如，如果銀行自有資本金增加了五○○○億元，其貸款能力將增加十兆元。任何加速中國銀行業放貸的舉動，都將使整個系統更容易受到衝擊，同時也會讓泡沫變得更大，最終的後果將更加嚴重。政府應當讓銀行業在三年之內，把股權資本要求提升至八％。
如果中產階級根本無力購買房產，那麼整個經濟很可能失衡：一個小眾的、投機的、有錢的上層階級，加上一個為數很少的、負擔沈重的中產階級；同時，低收入階層則為數眾多、無樓可供。這樣的社會既不健康，又不穩定。中國不應朝那個方向發展。
(本文與中國《新世紀》周刊雜誌第總三九七期同步刊出)
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