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美國接二連三報出慘澹的經濟資料。美國和西方國家的人士又在談論通縮。前三個月，美國ＣＰＩ指數下滑，更加驗證了這種論調。美聯儲目前面臨重新恢復「量化寬鬆」（ＱＥ）的壓力。由於預測美聯儲將重拾ＱＥ政策（俗稱ＱＥ２），美元匯率迅速從最近的高位下跌一○％。國債和貨幣市場價格已經體現了ＱＥ２預期。
冰火兩重天
歐洲最近的經濟令人吃驚地看漲。這不足為奇。首先，歐洲短期問題沒有美國嚴重。房產泡沫僅限於愛爾蘭和西班牙。其次，主權債務危機也僅限於南歐小國，而且也沒有美國各州政府面臨的財政危機嚴重。同時，平均預算赤字肯定也比美國低。再者，歐元貶值，刺激出口國經濟增長，比如德國。雖然歐洲長期問題仍很嚴重，但比起美國和日本眼前的問題要輕得多，這就是歐元最近表現良好的原因。
然而，未來一年內，歐洲經濟情況可能惡化。歐元已經開始反彈，不再有利於擴大出口。歐洲緊縮財政，也將對內需造成負面影響。歐洲的就業形勢已經很糟糕，美國的就業資料比過去差，但仍比歐洲強。美國的私人部門仍在創造就業，而歐洲的私人部門的失業數量仍在增加。
反觀世界的另一半，通脹橫掃新興經濟體。石油價格再次攀升到每桶八十美元。銅價漲到每噸七千美元，接近危機前的峰值水平。農產品價格也跳空向上。印度正遭受兩位數的通脹。整個新興經濟體的通脹率平均達到五％。因為擔心通脹進一步加速，房產市場更加過熱，印度、韓國和中國、台灣最近紛紛提高利率。中國已經採取措施，控制房產市場過熱。同時，中國的通脹仍較溫和。但是，由於經濟資料與老百姓切身感受差距較大，可能無法抵禦加息的壓力。通脹和資產泡沫是目前新興經濟體普遍擔憂的問題。
主流是通脹
我的看法是：全球經濟發展的主流是通脹，而非通縮。由於擔心出現通縮，發達經濟體的央行維持寬鬆的貨幣政策，這將加劇新興經濟體的通脹。通脹將通過貿易、貨幣市場以及通脹預期，轉而衝擊發達經濟體。
目前，全球化趨勢和各國政策失誤相互影響。全球化已經嚴重制約了經濟刺激政策的有效性，貿易及ＦＤＩ占全球ＧＤＰ總量的一半。國內刺激政策可以通過貿易流向別國。但是，需求增長引發的投資出現在何處更為重要。只要有需求，跨國公司在哪裡投資都行，這就切斷了刺激需求的政策，和投資反應之間的地緣聯繫。投資對就業增長至為關鍵，惟有就業才能比刺激政策更好維持需求的增長。本質上，需求來自本地，但供給是全球性的，這就是關於刺激政策的陳舊假設不再成立的原因。
上述分析對於小型開放經濟體屢試不爽。典型的宏觀經濟教科書，研究的是小型開放經濟體和大型封閉經濟體的極端案例。前者，刺激政策外流過多，完全失效。後者，刺激作用極少外流，因此最有效。真實世界的經濟體介乎兩者之間。
當今的情形是規模更大，影響更廣。新興經濟體的規模是發達經濟體的二倍，貿易總量比當時的全球貿易總量翻了一番。投資和金融資本在全世界流通更加順暢。我猜測，美聯儲目前的政策可能會導致全球經濟扭曲。後果是，在全球範圍內引發比亞洲金融危機嚴重得多的災難。
如今和上世紀九○年代最大的差異在於，發達經濟體的就業對刺激政策的反應不同。儘管投入了數以萬億的美元刺激經濟，二○○九年中期之後的一年中，全球經濟開始出現大幅反彈，但是，發達經濟體實際上並未出現就業增長。可以說，全球金融危機的後果吞噬了相當一塊刺激政策本應具有的效果。目前，新興經濟體發展過熱，這表明刺激政策在別處起作用了。
刺激政策並未對症下藥
想要刺激政策作用於發達經濟體，需要大幅提高新興經濟體的成本，高到跨國公司回到發達經濟體，重新帶來生產力的地步。但這不太可能。發達經濟體的平均工資是新興經濟體的十倍左右，新興經濟體的人口數為發達經濟體的五倍。
刺激政策更可能會隨著通脹終結而停止。通脹是一種貨幣現象。美國和其他發達經濟體大幅增加貨幣供給，並未導致通脹，原因有三：一、金融危機嚴重削弱了這些國家的銀行系統。在銀行業完全恢復正常之前，它會減緩貨幣流通速度，相當於短期內收縮貨幣供給；二、需求疲軟迫使供應商無法漲價；三、正如前文所述，跨國公司還是投資於新興經濟體。
前兩種因素是暫時的。當這兩種因素消失時，很多人都說，各國央行會有時間在通脹到來之前回收貨幣。這種假設很大膽，注入全球經濟的資金數額如此之大，想要資金回籠勢比登天。也就是說，央行回天無術。
發達經濟體遭受雙重打擊
就美國而言，如其製造業價格下滑，逐漸與中國的成本持平，那泡沫就會破滅。中國正進入工資增長期，中國商品的出口價格可能會上漲，因此，美國不會重蹈日本之覆轍。而且，美國擁有鉅額經常專案赤字，因此美元疲軟，美元不太可能會成為通縮之源。供應商以壓縮利潤空間為代價，削減成本，因此會產生暫時性通縮，但不會長久。
全球化的現實是，像歐洲、日本和美國這樣的發達經濟體，會遭受低增長和高失業率雙重打擊。刺激經濟並未對症下藥，迷信刺激會導致刺激過量，首先將導致新興經濟體出現通脹，產生泡沫；隨後，發達經濟體也將步其後塵。
錯誤的政策處方會將全球經濟陷入不必要的震盪，或使其停滯發展，也可能在新興經濟體引發新一輪的金融危機。伯南克先生，醒醒吧，別再對刺激政策執迷不悟。
（本文與中國《新世紀》周刊雜誌第總四一三期同步刊出）
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【本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1583期；訂閱先探投資週刊電子版】
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